06 января 2016г.
В современном мире хозяйствующие субъекты все чаще сталкиваются с проблемой выживания в условиях глобализации. Одним из вариантов ее преодоления являются интеграционные процессы. В этой связи все активнее развиваются сделки по слиянию и поглощению. Одним из важнейших этапов подобных сделок является процесс оценки рыночной стоимости компании, теоретические аспекты которого будут рассмотрены выше.
Для проведения реструктуризации, в т.ч. процедуры слияния и поглощения расчет рыночной стоимости компаний должен осуществляться на этапе планирования, преимущественно для целей определения эффективности их деятельности до и после объединений. Как правило, компания инициатор производит сравнение полученной разницы с затратами, требуемыми для проведения сделки. При этом даже в случае очевидного положительного эффекта от объединения (к примеру, при распространении на всю организацию льгот, относившихся ранее только к целевой компании, снижении издержек по операциям внутри компании, а также сокращении управленческого аппарата) фирма-инициатор может не достичь ранее запланированной цели. В числе причин могут быть как те, что относятся к прогнозам деятельности единой компании, так и те, которые имеют отношение к оценке целевой компании до момента слияния, помимо того и технические барьеры.
Анализ влияния доли заемных средств на стоимость компаний, особенно в случае, если компания капиталоемкой отрасли, является актуальным, в силу того, что на протяжении пяти последних лет доступность финансирования значительно варьировалась и не давала возможность делать прогноз как в плане макроэкономики, так и в отношении ее отдельных сегментов.
Вместе с тем, при условии привлечения заемного капитала с целью финансирования развития компаний (т.е. наращивания активов, а также доходов от их применения) влияние, которое оказывается на денежные потоки, величину активов и финансовый результат значительно больше, чем сумма за привлечение средств. В буквальном понимании это означает, что отдача от вложений (т.е. рентабельность) должна быть больше затрат на привлечение займов (проценты). Помимо этого, стоимость привлечения должна сравниваться с возникающим эффектом налоговой защиты, в силу чего, благодаря привлечению средств растет стоимость компании.
Однако, привлечение заемного капитала повышает вероятность ухудшения финансовой устойчивости компании, а значит возрастают риски, связанные с вложением. Рост этих затрат ведет к снижению стоимости компании. В момент прогнозирования возможно рассчитать степень влияния доли заемного капитала на собственный капитал в рамках построения денежных потоков, а при расчете прибыли, ставки дисконтирования по методу средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital, WACC) и косвенно при расчете ставки дисконтирования на собственный капитал.
Для определения воздействия заемного капитала в рамках ставки WACC, либо денежного потока на собственный капитал существенное влияние оказывает фактическая стоимость привлечения, вместе с тем структура капитала способна непосредственно влиять на стоимость компании. Данные факторы учитываются при применении доходного подхода (методов капитализации прибылей и дисконтированных денежных потоков) при оценке бизнеса. Данный подход весьма полно отображает особенности отдельно рассматриваемой компании, в силу чего влияние структуры капитала на стоимость необходимо исследовать в первую очередь по методу дисконтированных денежных потоков.
Целесообразно также отметить, что при оценки бизнеса влияние структуры капитала учитывается и в случае использования затратного подхода (т.е. метод чистых активов): обязательства переоцениваются и вычитаются из суммы активов, при этом также и при сравнительном подходе (метод рынка капитала).
Стоит также отметить, что риски, присущие вложениям в собственный капитал, учитываются при помощи ставки дисконтирования для собственного капитала, которая определяется по формуле модели оценки долгосрочных активов (capital asset pricing model, CAPM), либо способом кумулятивного построения.
Для расчета ставки дисконтирования по модели CAPM применяется следующая формула (1)7:
Re = Rf + β(Rm – Rf), (1)
где: Re – необходимая норма доходности на собственный капитал (расходы на привлечение собственного капитала) (rate estimated);
Rm – среднерыночная норма прибыли (rate market); Rf – доходность безрисковых активов (rate free);
β – коэффициент бета (мера риска вложений).
Среди особенностей расчета коэффициента бета в рамках CAPM следует отметить, что при прочих равных условиях риски вложений в необремененные компании всегда ниже, чем риски вложений в компании, в структуре финансирования которых есть заемные источники.
Однако применение коэффициента бета для расчета стоимости компании имеет ряд особенностей, т.к. содержит ряд возможных допущений. Данные для расчета коэффициента бета аккумулируются по результатам торгов на фондовых рынках, и как следствие тому, частично изменения происходят под влиянием колебаний в отрасли в целом и не отражают положения дел в компании в целом и соотношения собственного и заемного капитала в частности. Насколько существенна данная часть либо, иначе говоря, какая доля инвесторов ориентируется на технический анализ рынков, точно сказать невозможно, однако фондовый рынок России относится к наиболее спекулятивным.
В общем, следует отметить, что правомерность применения коэффициента бета была подвергнута критике Ю. Фама и К. Френчем8 на основании эмпирически полученных данных по отсутствию пропорциональной зависимости доходности от величины коэффициента бета. При этом, выявлена обратно пропорциональная зависимость доходности акций и размера компании, выраженного через капитализацию ее акций. Позднее экономистами Б. Розенберг, Р. Ланстайн, К. Рейд9 выяснили, что средняя доходность прямо пропорциональна коэффициенту, который отражает соотношение балансовой стоимости собственного капитала к его рыночной стоимости.
Следует отметить, что техническая сложность расчета коэффициента бета обусловлена предполагаемыми существенными отклонениями структуры капитала отдельной компании-аналога от нормативных для отрасли во временном периоде, при этом компании, выбранные для расчета среднеотраслевых показателей, могут иметь крайне неоднородность и не подходить для расчета уровня риска, характерного для оцениваемой компании.
При этом, доступность капитала рассчитывается в зависимости от доли заемных средств на балансе, и как правило, учитывается то, что в связи с финансовым кризисом и массовым снижением объемов кредитования значительно затрудняется доступ к капиталу, особенно для компаний, имеющих неблагоприятные показатели ликвидности и финансовой устойчивости.
Подводя итог, следует отметить, что в случае проведения оценки по доходному подходу при определении ставки дисконтирования необходимо пересмотреть риск, который связан с доступностью капитала, а также возможную ставку привлечения заемного капитала при существенных изменениях структуры пассивов, в частности, при условии, что компания планирует рефинансирование долгов, наряду с изменениями структуры капитала важно скорректировать стоимость привлечения заемных средств с учетом обозначенных критериев.
Тем самым при слиянии и поглощении существенные изменения структуры капитала могут быть связаны в первую очередь с формой финансирования самой сделки по присоединению.
7 Мартынова В.С.. Влияние структуры капитала на стоимость бизнеса при слиянии и поглощении, 2011 № 5 (68). С.102-105.
8 Fama E., French K. (1992) The Cross-section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, 47, рр. 427–465.
9 Ланистер ДЖ. Стоимость компаний. 4-е изд. М.: Олимп-Бизнес, 2010. - 398 с.
Список литературы
1. Ланистер ДЖ. Стоимость компаний. 4-е изд. М.: Олимп-Бизнес, 2010. - 398 с
2. Мартынова В. С.. Влияние структуры капитала на стоимость бизнеса при слиянии и поглощении, 2011 № 5 (68). С.102-105.
3. Fama E., French K. (1992) The Cross-section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, 47, рр. 427–465.
