Новости
09.05.2023
с Днём Победы!
07.03.2023
Поздравляем с Международным женским днем!
23.02.2023
Поздравляем с Днем защитника Отечества!
Оплата онлайн
При оплате онлайн будет
удержана комиссия 3,5-5,5%








Способ оплаты:

С банковской карты (3,5%)
Сбербанк онлайн (3,5%)
Со счета в Яндекс.Деньгах (5,5%)
Наличными через терминал (3,5%)

СОВРЕМЕННЫЕ ПРОБЛЕМЫ ОТЧЕТНОСТИ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ И ИХ РЕШЕНИЯ ДЛЯ ЦЕЛЕЙ ФУНДАМЕНТАЛЬНОГО АНАЛИЗА С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ОТЧЕТНОСТИ ПО МСФО

Авторы:
Город:
Казань
ВУЗ:
Дата:
02 сентября 2017г.

Известно, что фундаментальный анализ и, в частности его методы DCF и LBO, опираются на финансовую отчетность компании. На российском фондовом рынке подавляющая часть компаний ведет свою отчетность по российском стандартам бухгалтерского учета. А те, кому требуется получить МСФО [1] отчетность чаще всего занимаются трансформацией из РСБУ в МСФО. Как правило, такая отчетность удовлетворяет МСФО лишь номинально. Если пытаться, используя такую отчетность, оценивать компанию, то приходится сталкиваться с многочисленными допущениями и корректировками. Вот лишь некоторые из них: у чет нематериальных активов зачастую не соответствует реалиям; балансовая стоимость основных средств с учетом амортизации не соответствует реальным рыночным ценам; в о многих  компаниях гудвил просто не рассчитывается и/или неправильно амортизируется.

Самые первые итоги таких допущений следующие: балансовая стоимость компаний чаще всего заниженная, основной упор в российских компаниях делается на материальные активы нежели на нематериальные.

Главной причиной манипуляций с отчетностью до сих пор является минимизация налогооблагаемой прибыли и налогов. Что ведет к занижению оценки компании. Примечательно , что в зарубежных компаниях все с точностью до наоборот. В большинстве западных компаний МСФО трактуется таким образом, чтобы стоимость компаний была завышена. И манипулирование отчетностью в западных компаниях происходит более изящно. В своей книге Оценка компаний: анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО [2] Н.Антилл и К.Ли так сформулировали  основные проблемы которые стоят перед оценщиком, использующем отчетность, составленную по международным стандартам.

1.        Признание и измерение выручки

2.        Опционы на акции

3.        Налогообложение

5.        Учет и отчетность по пенсионным обязательствам

6.        Резервы

7.        Аренда (лизинг)

8.        Производные финансовые инструменты

9.        Основные и нематериальные активы

10.     Иностранная валюта.

Если рассмотреть подробнее каждый из этих пунктов, то можно дать оценку этим проблемам, а также указать, свойственна ли она российским компаниям. Если да, то значительно ли она искажает отчетность в целях оценки и прогнозирования стоимости компании.

Так, признание и измерение выручки не будет являться проблемой для большинства российских компаний ввиду того, что среди них практически нет компаний технологического сектора, издательских компаний или ритейлеров с большой долей неденежной выручки. А ведь именно эти компании Н.Антилл и К.Ли выделяют как главных бенефициаров некорректно указанной выручки. Таким образом можно сделать вывод, что для российского фондового рынка признание выручки не будет первостепенной проблемой.

С  опционами  на   акции  ситуация  следующая.  Некоторые  российские  компании  такие  как «Вымпелком», TNK-BP, ОМЗ, «Вимм-Билль-Данн», «ЛУКОЙЛ», МТС планировали использовать опционные программы для мотивации менеджмента. Но даже сейчас доля опционов на российском рынке очень мала. И у лидеров в этой сфере – компании ЛУКОЙЛ эффект разводнения от опционов незначительный – менее 1% [9]. Таким образом можно констатировать что полноценной опционной программы поощрения менеджмента в России до сих пор нет, а потому данный эффект является незначительным.

Что касается налогообложения, то здесь необходимо отметить: российская ставка налога на прибыль – 20% достаточно существенная, хотя и не самая большая в мире. А потому у многих российских компаний есть достаточно большие отложенные налоги, которые во многих отчетах фигурируют в графе обязательства. Попытаемся оценить их влияние на оценку компании. У того же ПАО Лукойл отложенные налоги равны 239811 млн руб или 13% от общих обязательств. Компания ПАО Татнефть имеет сравнительной небольшой отложенный налог 22600 млн руб, или 5,8% от всех обязательств.[10]. Можно констатировать что вопрос налогообложения важен, и если отложенный налог занимает существенную долю в балансе, то необходимо тщательно проверить данную статью баланса.

Пенсионные обязательства в современных российских компаниях на сегодня все еще являются незначительной статьей в балансе. И в подавляющем большинстве российских компаний данную статью отдельно не выделяют.

Резервы – вопрос более важный, и в большинстве компаний они имеются. Резервы – это субъективное понятие, они не всегда поддаются денежному исчислению. Это означает, что резервами легко манипулировать. Н.Антилл указывает, что для построения оценочной модели уместно делить все резервы на: финансовые резервы –  часть собственного капитала (например, налоговые обязательства растущей компании); финансовый специальный резерв как долг (разовое обязательство); финансовый резерв как долг –      под расходы будущих периодов (например, пенсионные выплаты). Использование завышенных финансовых результатов в хорошие годы и их сокращение в прочие годы - классическая форма сглаживания доходов. Нужно исключить из расчетов "спорные резервы" и аннулировать сокращение резервов. Посмотрим, как обстоят дела с резервами в российских компаниях. Надо отметить, что в подавляющем большинстве в России резервы относят к обязательствам. Это более консервативный подход. Однако оценка, выполненная на основе такой отчетности (если резервы отнесены к обязательствам), всегда будет заниженной. С точки зрения выработки инвестиционного решения о покупке акций, заниженная оценка это несомненный плюс, который дает дополнительную marginofsafety (защиту от  ошибки). Но стоит быть внимательным, если встречается сокращение резервов, возможно, ему предшествовал

Для многих компаний в России аренда является важной формой финансовой деятельности. Аренда может создавать сложности при сравнении компаний как при оценке результатов деятельности, так и при использовании оценочных мультипликаторов для сравниваемых компаний. Фондовый рынок при оценке компаний, широко применяющих  лизинг, относит операционную аренду к долгу, независимо от того, отражается так в отчетности или нет. Часто компании выглядят из-за этого недооцененными, если рыночная стоимость их бизнеса рассматривается просто как сумма рыночной капитализации акционерного капитала и установленного долга. Такие компании как ПАО "Аэрофлот" или ПАО "М.Видео" используют аренду очень активно. У них практически нет собственных основных средств. При этом арендные платежи занимают значительную долю в операционных затратах. Например в отчете за 2016 год ПАО "М.Видео" отражены арендные платежи на сумму 8621 млн руб, что равно 23% всех операционных расходов [11]. Это эквивалентно торговой площади в 10 млн кв. метров. Такая торговая площадь может быть оценена в 500 млрд. Но при этом статья основные средства составляет всего 8127 млн рублей. Это наглядный пример показывающий некорректность сравнения двух компаний одна из которых использует аренду а другая нет.

Тема производных финансовых инструментов для России в настоящий момент остра как никогда. Наиболее успешные компании используют хеджирование валютных, рыночных, процентных и иных рисков. Это тот случай, когда учетные проблемы особенно сложны. Инвестор должен уметь оценить статьи в документации, которые отражают эти инструменты, прежде чем приступить к их анализу. В целом, если компания не занимается спекулятивной деятельностью, разумнее не моделировать будущие прибыли от использования производных инструментов. Также следует помнить, что хеджирование транзакций например от валютных рисков завершается как правило через год. Таким образом если происходит нежелательное изменение курса валюты, компания не сможет полностью нивелировать его. При этом компания может заниматься хеджированием постоянно. Например ПАО Аэрофлот в своем годовом отчете за 2016 год показывает что последние два года имеет отрицательный результат хеджирования равный 12,3 и 24,7 млрд рублей соответственно за 2016 и 2015 годы [5]. Но при этом нельзя говорить, что копания Аэрофлот этим ухудшает свои финансовые показатели. Напротив, осуществляя такое хеджирование компания добилась того что стоимость авиационного топлива за год изменилась не сильно (в 2015 году - 94382 млн руб.; в 2016 году - 101528 млн руб.). Большинство аналитиков не моделируют будущие прибыли и убытки от использования производных инструментов. Надо лишь отмечать что компании, осуществляющие хеджирование, заслуживают более высокой оценки за корпоративное управление хотя бы из-за более стабильных цифр в отчетах.

В России самой важной статьей, за которой могут скрываться серьезные манипуляции и искажения отчетности, являются основные и нематериальные активы. Как минимум из-за того, что в большинстве компаний они занимают более половины баланса. Учет материальных активов проще, но тут возможны переоценки основных средств. Ярким примером переоценки основных средств может быть ситуация в ПАО Магнитогорский металлургический комбинат. В 2013 году ПАО ММК провело переоценку основных средств, в результате чего за один год они уменьшились с 359 млрд. руб. до 282 млрд. руб. [6]. А, например технологическая компания Яндекс, которая казалось бы, должна иметь баланс на половину состоящий из нематериальных активов, в статье intangible assets указывает цифру всего 5,5 млрд. рублей. (4,8% от всех активов), и гудвил всего 8,4 млрд. рублей (7,4% от всех активов) [7]. Все это говорит о том, что и основные средства и нематериальные активы, прежде чем анализировать, необходимо тщательно проверять. Но если в балансе не отражаются нематеральные активы, это в значительной степени затрудняет оценку. Понятно, что данная статья является одной их самых крупных в балансе и одной из самых уязвимых с точки зрения манипуляций. А потому для российских компаний оценку лучше проводить, используя методы, основанные на анализе рентабельности вложенного капитала и будущих денежных потоков.

Вопросы, связанные с иностранной валютой, российские компании волновали всегда. Ведь за последние 27 лет курс рубля к доллару изменялся очень сильно, даже за последние три года ослабление рубля составило более, чем в два раза[12]. И зачастую, отчетности, составленные даже по международным стандартам, но в разных валютах дают очень разные результаты. Например, показателен период последних трех лет 2014-2017 годов. В этот период отчетности большинства российских компаний в рублях показывали рост как баланса так и выручки, в то время как отчетности в долларах давали прямо противоположный результат. Во многих компаниях главной статьей совокупного дохода становилась не операционная прибыль, а прибыль от курсовых разниц (если имеется ввиду рублевая отчетность). Так например, алмазодобытчик ПАО Алроса в 2015 году зафиксировал убыток от курсовых разниц в размере 48,859 млрд. рублей, что соответствовало 50% прибыли от операционной деятельности, а в 2016 году была получена прибыль в 32,163 млрд. рублей, что соответствовало 33% от операционной прибыли [8]. Разумеется, аналитику необходимо учитывать данные единовременные прибыли или убытки. Но так как российский рубль является достаточно слабой валютой, зависящей от колебаний цен на нефть, то не стоит постоянно переоценивать компании, достаточно следить за среднегодовым курсом рубля. Также важным вопросом является ставка дисконтирования. Важно чтобы при использовании метода DCF дисконтируемые денежные потоки в выбранной валюте соответствовали применяемым ставкам дисконтирования.

На настоящий момент можно признать важность и актуальность бухгалтерской отчетности для оценки. Это значение обусловлено детальностью и уровнем раскрытия бухгалтерской информации, которая поступает к аналитику. Наблюдается тенденция во многих стандартах финансовой отчетности использовать понятие справедливой стоимости. Это значит, что постепенно бухгалтерские балансы будут точнее отражать инвестированный капитал с экономической точки зрения, хотя пока остаются искажения  и некоторые устаревшие оценочные значения, требующие корректировок.

 

Список литературы

 

1. Международные стандарты финансовой отчетности - 2012 / Полный официальный текст на русском языке. М.: Аскери-АССА, 2012. 998 с.

2.   Nick Antill Kenneth Lee. Company valuation under IFRS: Interpreting and forecasting accounts using International Financial Reporting Standards. 2nd edition. HARRIMAN HOUSE LTD Hampshire GREAT BRITAIN 2013.

3. Benjamin Graham. The Intelligent Investor. — Collins, 2005. — 269 pages.

5.     ПАО «Аэрофлот – Российские Авиалинии» Консолидированная финансовая отчетность в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности за 2016 год. Режим доступа http://ir.aeroflot.ru/fileadmin/user_upload/files/rus/reports/msfo/fy2016_rus.pdf

6.   Консолидированная финансовая ОАО "Магнитогорский металлургический комбинат" по МСФО за 2016 год. Режим доступа: http://mmk.ru/upload/iblock/3eb/MMK_IFRS_2016_208_ФЗ.pdf

7.     ОтчетностьПАОЯндекспо     US      GAAP,      FORM     20-F     (Annual     and    Transition     Report) Режимдоступаhttp://cache-mskstoredata06.cdn.yandex.net/ download.cdn.yandex.net/company/annual_2016.pdf

8.   Консолидированная финансовая отчетность ПАО Алроса, по МСФО за 2016 год. Режим доступа http://www.alrosa.ru/wp-content/uploads/2017/03/ALROSA-IFRS-2016_RUS.pdf

9.      Консолидированная финансовая   отчетность   ПАО Лукйол за  2016   год.   Режим  доступа:http://www.lukoil.ru/FileSystem/PressCenter/116579.pdf

10.     Консолидированная финансовая отчетность ПАО Татнефть по МСФО за 2016 год. Режим доступа:        http://www.tatneft.ru/storage/block_editor/files/ e2b599daafd2bc6e57dc4dc3b6ad20b990e74982.pdf

11.               Годовой отчет ПАО «М.видео» за 2016 год. Режим доступа: http://invest.mvideo.ru/files/1687/Годовой%20отчет_2016_RUS_финал.pdf

12.   Cайт Центрального банка России. Режим доступа http://www.сbr.ru