ПРОБЛЕМЫ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

   В современных экономических условиях, характеризующихся усилением конкуренции, нестабильности финансового и сырьевого рынков и связанной с ними неопределенности, особую важность приобретает выявление внутренних факторов роста стоимости компании, одним из которых является структура капитала.

    Проблема поиска оптимальной структуры капитала компании с середины прошлого века является предметом исследования многих зарубежных экономистов, а в последние двадцать лет и российских ученых. При этом существующее многообразие подходов к формированию оптимальной структуры капитала объективно обусловлено постоянно меняющимися экономическими условиями, как на макро, так и на микроуровне, отношением инвесторов к риску, эволюцией управленческих концепций, а также взглядов на показатели, отражающие структуру капитала, и критерии ее оптимизации.

    В последние годы в деятельности компаний усилились условия неопределенности, которые необходимо учитывать при принятии управленческих решений по созданию и росту стоимости компании, в том числе по формированию источников финансирования и структуры капитала. Однако существующие подходы к формированию оптимальной структуры капитала отражают только наличие рисков. Поэтому их применение в условиях неопределенности может существенно снизить эффективность проводимой компанией политики оптимизации структуры капитала, нацеленной на рост стоимости, в результате изменения условий привлечения капитала, способности компании отвечать по своим финансовым обязательствам, и даже мотивации принимаемых менеджментом компании решений. Существующие различия между собственным и заемным капиталом (в частности, по праву на участие в управлении компанией, получению части прибыли и имущества, денежному потоку, налогу на прибыль), обуславливают различный уровень присущего им риска и, соответственно, стоимости привлечения, что определяет объективность существования понятия «структура капитала».

    Под структурой капитала в самом общем виде принято понимать соотношение собственного и заемного капитала. Существуют и более детальные определения, рассматривающие структуру капитала, например, как соотношение собственного капитала, представленного обыкновенными и привилегированными акциями, и заемного в виде облигационных займов, а также различных видов долгосрочного и краткосрочного банковского кредита (1).

    Для отражения структуры капитала на развивающихся финансовых рынках чаще всего используют два показателя: финансовый леверидж, как соотношение всех видов заемного и собственного  капитала, и доля заемного капитала в совокупной величине заемного и собственного капитала. В рамках данного исследования для отражения структуры капитала используется второй подход.

     Проблема формирования оптимальной структуры капитала нашла широкое отражение в научных трудах отечественных и зарубежных экономистов. Первой теорией, посвященной определению оптимальной структуры капитала, принято считать теорию Миллера - Модильяни, основанную на жестких предпосылках и доказывающую, что стоимость компании не зависит от структуры ее капитала. Однако наличие целого ряда предпосылок обуславливает ограниченность применения данной модели. Последующие теории и модели (основными из которых являются: теория стационарного соотношения, теория асимметричной информации, теория агентских издержек, модель стэйкхолдеров, теория информационного каскада) в определенной степени учитывают реальные условия деятельности компаний. Например, теория иерархии определяет подходы к формированию структуры капитала в условиях информационной неэффективности рынка, доказывая необходимость использования, прежде всего, внутренних источников финансирования, а в случае их недостаточности отдавая предпочтение финансированию за счет внешнего заимствования. Согласно теории информационного каскада, в основе которой лежит иррациональность поведения участников рынка, выбор оптимальной структуры капитала строится на основе копирования структуры капитала компании-лидера отрасли. Таким образом, существующие теории рассматривают подходы к формированию оптимальной структуры капитала с различных позиций, однако, не позволяют учитывать влияние условий неопределенности на выбор источников капитала.

   В качестве критерия оптимальной структуры капитала в работе рассматривается максимизация фундаментальной стоимости компании, отражаемой моделью дисконтирования денежных потоков.

   Оценка же влияния структуры капитала на стоимость привлечения собственного капитала может осуществляться, в частности, по модели Р. Хамада.

   В данном подходе долговая нагрузка компании характеризуется показателем финансового левериджа. Однако на практике широкое применение получил показатель Net Debt/EBITDA, характеризующий реальную способность компании расплачиваться по своим финансовым обязательствам. При этом, как показывает практика, теоретическое предположение о наличии прямой зависимости между показателями финансового левериджа и Net Debt/EBITDA не всегда выполняется. Так, например, структура капитала телекоммуникационной компании Windstream характеризуется долей заемного капитала 86% при показателе Net Debt/EBITDA равном 4.14. В то же время для компании BT GROUP данные показатели составляют соответственно 89% и 1.45. Исходя из этого, можно сделать вывод, что анализ структуры капитала и ее оптимизация должны проводиться с учетом долговой нагрузки, определяемой показателем Net Debt/EBITDA.

    Деятельность компании подвержена влиянию различных внутренних и внешних факторов, к которым, прежде всего, относятся: нестабильность рынка производимых товаров и услуг, рыночной конъюнктуры, отношений с контрагентами и т.д. Действие данных факторов может привести к изменению объемов и эффективности деятельности компании и, как следствие, ее способности отвечать по своим финансовым обязательствам. Это характеризует уровень долговой нагрузки, отражаемый показателем Net Debt/EBITDA, который, в свою очередь, может оказать влияние на оптимальную структуру капитала.

    Заранее оценить влияние всех указанных факторов (их количество, результат) не представляется возможным. Однако, вместе с тем, если все указанные факторы объединить в единый фактор, то можно говорить о существовании «фактора неопределенности» как совокупности всех факторов, которые могут оказывать влияние на результаты деятельности, показатель EBITDA и, как следствие - на уровень долговой нагрузки и оптимальную структуру капитала компании.

   В качестве одного из возможных вариантов применения модели был разработан «сценарный метод» (2). Он основан на рассмотрении некоторого конкретного сценария влияния фактора неопределенности и определения для него оптимальной структуры капитала. Сценарий представляет собой совокупность соответствующих ему прогнозов, для которых вероятности состояний природы могут быть назначены игроком, а оптимальная структура капитала определена на основании критерия Байеса. Оптимальная структура капитала для всего сценария может быть определена на основании данных об оптимальной структуре капитала для соответствующих ему прогнозов (например, оптимальная доля заемного капитала для сценария может быть определена как среднее или медианное значение оптимальных долей заемного капитала в рамках соответствующих сценарию прогнозов).

   В качестве сценариев рассмотрены следующие: негативный, умеренно негативный, нейтральный, умеренно-позитивный и позитивный.

   Наибольший эффект от учета фактора неопределенности в виде минимизации снижения фундаментальной стоимости компании достигается при его негативном влиянии (реализации негативных сценариев). Поэтому учет негативного влияния фактора неопределенности можно рассматривать как метод страхования при его возникновении.

   Если в качестве базового принять нейтральный сценарий, согласно которому отсутствует влияние фактора неопределенности, то разницу между фундаментальной стоимостью при оптимальной структуре капитала, рассчитанной без учета фактора неопределенности, и фундаментальной стоимостью при оптимальной структуре капитала с учетом фактора неопределенности можно рассматривать как «плату за учет фактора неопределенности при оптимизации структуры капитала»

    Таким образом, оценка результатов оптимизации структуры капитала с учетом фактора неопределенности может проводиться с использованием следующих показателей: «эффект от учета фактора неопределенности» и «плата за учет фактора неопределенности»  

Список литературы

1.      Гулюгина, Т.И. Учет фактора неопределенности при совершенствовании подхода к оптимизации структуры капитала компании / Т.И. Гулюгина // Микроэкономика. - 2013. - №3. - С. 10-14. (0,52 п.л.);

2.      Гулюгина, Т.И. Формирование оптимальной структуры капитала компании в условиях неопределенности на примере компании МТС [электронный ресурс] / Т.И. Гулюгина // Управление экономическими системами (электронный научный журнал). 2013. №11(59).