Новости
09.05.2023
с Днём Победы!
07.03.2023
Поздравляем с Международным женским днем!
23.02.2023
Поздравляем с Днем защитника Отечества!
Оплата онлайн
При оплате онлайн будет
удержана комиссия 3,5-5,5%








Способ оплаты:

С банковской карты (3,5%)
Сбербанк онлайн (3,5%)
Со счета в Яндекс.Деньгах (5,5%)
Наличными через терминал (3,5%)

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ АФК «СИСТЕМА»

Авторы:
Город:
Москва
ВУЗ:
Дата:
05 января 2016г.

    На фоне резкого ухудшения инвестиционного климата России и открывшихся перспектив заработать на последующей коррекции цен, внимание значительного количества участников финансового рынка привлекла холдинговая компания АФК «Система» (далее – АФК). Масло в огонь подливали происходившие в 2014-2015 гг. события.

     В июле 2014г. Басманный суд Москвы арестовал акции ОАО АНК «Башнефти» (на тот момент – одного из двух ключевых активов АФК) в рамках расследования дела в отношении армянского бизнесмена Левона Айрапетяна по подозрению в растрате и отмывании денежных средств. Следствие считало, что период с 2002 по 2006 год бывший генеральный директор компании Урал Рахимов (сын Президента Республики Башкортостан Муртаза Рахимова), используя служебное положение отца, организовал хищение акций ряда ОАО, в том числе ОАО АНК «Башнефти». Затем Рахимов обеспечил реализацию пакетов акций в пользу АФК "Система" и подконтрольных корпорации юридических лиц. Министерство земельных и имущественных отношений Башкирии предъявило иск о компенсации 209 миллиардов рублей.

    В сентябре 2014 года основной акционер и глава совета директоров АФК "Система" Владимир Евтушенков, входящий в список богатейших бизнесменов страны, был обвинен в отмывании денег и легализации имущества, приобретенного преступным путем, и помещен под домашний арест. К компании были предъявлены следующие требования: возвращение незаконно полученных акций ОАО АНК «Башнефти» и выплаченных ею дивидендов (190 млрд. руб.) На фоне негативного новостного фона стоимость Компании на фондовом рынке начала резко снижаться.

    В связи с этим сразу появилось три негативных сценария от аналитиков DeutscheBank (от 26.09.2014):

1.     АФК "Система" сохранит акцииОАО АНК "Башнефть", но должна будет возместить ущерб правительству Башкирии, выплатив сумму, равную полученным за много лет дивидендам. В этом случае цена компании составит $7,9 млрд. ($16,4 за бумагу).

2.     Компания лишается ОАО АНК "Башнефти", но не выплачивает никаких штрафов - это приведет к снижению стоимости АФК до $6,2 млрд. ($12,8 за GDR).

3.     Потеря ОАО АНК "Башнефти", осложненная выплатой компенсации. В этом случае стоимость компании опустится до минимальных $3,9 млрд.

    Между тем, до ареста Евтушенкова (16.09.2014) стоимость его холдинга составляла $10.2 млрд.

   Чтобы определить стоимость холдинга (разность рыночных активов и обязательств) необходимо рассмотреть ключевые активы, оценка которых имеет сложности, поскольку большинство активов холдинга являются непубличными, то есть не имеют рыночных котировок.

    Целесообразно начать оценку ключевого актива - телекоммуникационного холдинга «МТС», стоимость которого на 20.03.2015 составила 482.5 млрд. руб., доля эффективного владения АФК «Система» в холдинге составляет 53% (255.7 млрд. руб.).

   Второй по важности актив холдинга "Детский мир", крупнейший розничный оператор торговли детскими товарами в России и Казахстане с долей на рынке в 18%, объединяет сеть магазинов «Детский мир», розничную сеть «ELC» (EarlyLearningCenter - Центр раннего развития) и luxury-центр «Детская Галерея «Якиманка», находится в 100%-й собственности АФК19. На конец сентября 2014г. оценка всего бизнеса холдинга составляла порядка 1 млрд. долл. США, что эквивалентно текущим 30 млрд. руб.

    Еще одним значимым активом АФК является технологический холдинг ОАО «РТИ» (на 84,6% принадлежит АФК, на 15,4% - Банку Москвы), входящий в состав которого «РТИ» ОАО «Концерн «РТИ Системы» (97%) является крупнейшей российской частной оборонно-промышленной компанией по объемам производства и заказов со стороны Министерства обороны. Продукция концерна является критически значимой для обеспечения военной безопасности России. Также в состав ОАО «РТИ» входят ОАО «Ситроникс» (принадлежит ОАО «РТИ» на 100%, производитель электронных компонентов, телекоммуникационных и IT- систем) и системный интегратор NvisionGroup (ОАО «РТИ» принадлежит 50%+1 акций этой компании). Оценка стоимости Концерна РТИ согласно отчетности его миноритарного акционера — Банка Москвы — на сентябрь 2013 года составляла 20,7 млрд. руб.20

   

4    «АФК "Система" продаст долю в "Детском мире"» от 09.09.14 Vedomosti.ru


     Также важным для АФК активом является ОАО "СГ-Транс" - транспортная компания, лидер по транспортировке сжиженных углеводородных газов и легкого углеводородного сырья в железнодорожных цистернах (порядка 30% рынка РФ). При этом компания обладает наибольшим по численности парком специализированных цистерн для транспортировки СУГ.

     Крупнейшим клиентом компании является «Башнефть», на которую по данным «Ведомостей» (от 16.10.2014) с 2015г. будет приходиться более половины выручки железнодорожного оператора в соответствии с заключенным договором на перевозку 49 млн т грузов с 1 мая 2014 г. по 31 декабря 2019 г. (на 65 млрд. руб.). Объем перевозок, который приходится на «Башнефть», «СГ-транс» не раскрывает. По оценке «Ведомостей», на «СГ-транс» приходится порядка 60% грузов «Башнефти» (при этом средние ставки аренды составов Башнефти в 2-2.5 раза выше среднерыночных). Объем грузовых перевозок группы «СГ-транс» в 2013г. составлял 18,8 млн. т

    ФК купила «СГ-транс» на приватизационном аукционе в 2012г. за 22 млрд. руб. Позже АФК продала сначала 70% «СГ-транса» за 12 млрд. руб. (без учета автогазозаправочных станций) «Финансовому альянсу» (СП «Системы» и UnirailHoldingsLimited Алексея Тайчера и Тимура Бабаева), а потом еще 15% оператора за 2,5 млрд руб. В итоге доли «Системы» и Unirail в «Финансовом альянсе» (владеет 100% «СГ-транса») сравнялись до паритетных (по 50%).То есть с учетом вышесказанного рационально считать стоимость актива не менее суммы, заплаченной за него партнерами АФК по «Финансовому альянсу» - 8.5 млрд. руб.

   Так АФК принадлежит ОАО «Башкирская электросетевая компания» (БЭСК) – крупная электросетевая компания, оказывающая услуги по передаче электроэнергии в Республике Башкортостан. Компания образовалась в результате завершившегося разделения «Башкирэнерго»: ее генерирующие мощности достались государственной «Интер РАО ЕЭС», а сетевые — АФК «Система» Владимира Евтушенкова. До сделки 51% «Башкирэнерго» владел холдинг АФК, 26.6% - составляла доля «Интер РАО ЕЭС». Общая стоимость генерирующих активов оценивалась в 14 млрд. руб., блок-пакет в «сетевых» - порядка 4.3 млрд. руб. Исходя из этой оценки и прошло сделка – «Интер РАО» доплатило система 11.2 млрд. руб. и конвертировала часть долей миноритариев в акции своей компании, т.о. что под контроль к АФК отошли доли 92.4% капитала «сетевой» компании. По другой оценке стоимость «БЭСК» и вовсе составляла 10-11 млрд. руб.Используем консервативный подход и оставим стоимость на уровне не менее 9 млрд. руб.21

    Также в холдинг АФК входит ЗАО «Группа компаний «Медси» - ведущая частная медицинская компания с крупнейшей сетью частных медицинских учреждений в РоссииСейчас у «Медси» 2 полюса работы: полное обследование и лечение, а второй – пробное оказание улсуг в рамках ДМС.

    В 2012г. АФК передала государству пакет акций компании в 25.02% за 6 млрд. руб. соответственно сейчас стоимость данного сегмента АФК (75%) составляет не менее 18 млрд. руб.22

     Индийская "дочка" АФК "Система" (56,68% акций принадлежит АФК, 17,14% - Российской Федерации) SistemaShyamTeleservicesLtd. (SSTL) работает под брендом MTS и имеет универсальную паниндийскую лицензию на предоставление услуг мобильной связи. В июне 2014 года акционеры SSTL одобрили конвертацию привилегированных акций в обыкновенные, что увеличит долюАФК до 89,51%. Для конвертации привилегированных акций компании необходимо одобрение FIPB.23

     Несмотря на то, что АФК вложила в компанию порядка 3.5 млрд. долл. США, ее текущую стоимость, исходя из ДДП (по данным Газпромбанка) составляет всего 30 млн. долл. США (с учетом долга в 595 млн. долл. США)24. При этом стоит учесть, что у РФ есть право продать свои акции АФК за 777 млн. долл. США (которые на данный момент не стоят фактически ничего).С учетом того, что весь долг SSTL гарантирован АФК в полном объеме, фактическая убыточность этого сегмента для АФК составляет 1 342 млн. долл. США.

    Помимо вышесказанного необходимо учесть планируемый объем возврата денежных средств по делу о «Башнефти» от компании «Урал-Инвест» - 41.4 млрд. руб. в соответствии с неутвержденным мировым соглашением.

      Теперь перейдем к обязательствам: согласно пресс-релизу по итогам 3 квартала 2014 года чистый долг АФК составлял 536 млн. долл. США.

 

   5    http://bmpd.livejournal.com/996762.html

6    «Акционеры поставили точку в процессе реорганизации «Башкирэнерго», Антон Ольшанников, rbcdaily.ru, 08.11.2012

7    «Как миллиардер Владимир Евтушенков создал крупнейший медицинский бизнес в России»,Александр Левинский, Forbes от 27.01.2014

8    «Миноритарии "МТС Индии" не нашли выхода», Газета "Коммерсантъ" №7 от 20.01.2015, Мария Коломыченко, Владислав Новый

9    «АФК «Система» снова телекоммуникационный холдинг», публикация на официальном сайте «Газпромбанка» от 24.12.2014



   Согласно полученным оценкам совокупная стоимость активов АФК составляет не менее 380 млрд. руб., совокупный объем долга на уровне SSTL и чистый долг АФК составляют 109 млрд. руб., соответственно чистая стоимость актива холдинга составляет не менее 271 млрд. руб.

   Далее заложим дисконт на уровне 30%, что соответствует владению активами на уровне холдинга, и получим консервативную фундаментальную стоимость АФК в размере 190 млрд. руб. В то время как рыночная цена АФК, сложившаяся на 20.03.2015, составляла 160 млрд. руб., что говорит о неоцененности компании и потенциале роста не менее 19% от сложившихся на рынке цен, т.е. до 19 руб. за акцию.

    В заключение хотелось бы отметить, что дальнейшее движение цен акции будет более чем на 80% определяться движением цены основного актива – холдинга «МТС», который на данный момент считается сильно недооцененным: в пределах 8-66% (по расчетам аналитиков различных агентств).

 

Список литературы

1.     «Миноритарии "МТС Индии" не нашли выхода», Газета "Коммерсантъ" №7 от 20.01.2015, Мария Коломыченко, Владислав Новый

2.     «Акционеры поставили точку в процессе реорганизации «Башкирэнерго», Антон Ольшанников, rbcdaily.ru, 08.11.2012

3.     Как миллиардер Владимир Евтушенков создал крупнейший медицинский бизнес в России», Александр Левинский, Forbes от 27.01.2014

4.     «АФК  «Система»  снова  телекоммуникационный  холдинг»,  публикация  на  официальном  сайте«Газпромбанка» от 24.12.2014

5.     «АФК "Система" продаст долю в "Детском мире"» от 09.09.14 Vedomosti.ru